GERÇEKLEŞEN VE TAHMİNLER

3Ç20 sonuçları beklentilerin açık ara üzerinde

Arçelik 3Ç20’de beklentilerin (İş Yatırım: 700 milyon TL; Piyasa: 742 milyon TL) oldukça üzerinde, bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla dört katından fazla artış ile 1,022 milyon TL net kar rakamı açıkladı. Tüm faaliyet gösterilen bölgelerdeki talepteki toparlanma sonucu satış gelirlerindeki kuvvetli büyüme, karlılıktaki göz alıcı iyileşme, kur farkı gelirlerindeki artış ve faiz giderlerindeki düşüş net kar rakamındaki göz alıcı büyümenin ana nedenleri olarak öne çıkmaktadır. Şirketin 3Ç20 konsolide satış gelirleri ise tahminlerin kısmen üzerinde (İş Yatırım: 11.5 milyar TL; Piyasa: 11.4 milyar TL) yıllık bazda %45 artış ile 11.9 milyar TL olarak gerçekleşti. FAVÖK rakamı ise 3Ç20’de beklentilerin yaklaşık %20 üzerinde (İş Yatırım: 1.42 milyar TL; Piyasa: 1.45milyar TL) %14.5 marj ile 1.73 milyar TL olarak gerçekleşirken bir önceki senenin aynı döneminde kaydedilen %11.1 marj ile gerçekleşen 917 milyon TL’ye kıyasla oldukça dikkat çekici iyileşme gösterdi. 3Ç20’de de 2Ç20’e benzer şirketin güçlü serbest nakit yaratımı devam ederek 1.877 milyon TL’ye ulaşırken 3Ç19’de gerçekleşen 398 milyon TL’nin oldukça üzerinde kaldı. Hissenin son bir aydaki güçlü %12.6 relatif getirisine rağmen, olağanüstü 3Ç20 sonuçlarına ve şirket beklentilerindeki yukarı revizyona olumlu piyasa tepkisi bekliyoruz.

SON ÇEYREKTE ÖNE ÇIKANLAR

Önemli pazarlardaki canlanma ve kurun olumlu etkisi ile güçlü gelir büyümesi

Arçelik’in 3Ç20’de konsolide ciro büyümesi yıllık bazda %45 gerçekleşirken, bunun %24’ü organik büyümeden, geri kalan %21’i ise kur etkisinden kaynaklandı. 3Ç20’de Türkiye faaliyetlerinin satış gelirleri yıllık bazda %49 büyüme gösterirken toplam satış gelirlerindeki payı 3Ç19’deki %33.4’den 3Ç20’de %34.4’e yükseldi. 3Ç20’de yıllık bazda Türkiye beyaz eşya iç satışları %33 büyüme, klima pazarı %87 büyüme ve TV pazarı ise %31 büyüme kaydetti. Arçelik yönetimi Ekim ayı satış performansının da iyi olduğunu ve 4Ç20 için olumlu beklentilerini dile getirdi. Şirket ayrıca yurtiçi bayilerinde düşük stok seviyeleri olduğunu bu durumun da 4Ç20’de yüksek fabrikadan-bayiye satış potansiyeline işaret ettiğini belirtti. Arçelik’in uluslararası operasyonlarının satış gelirleri ise 3Ç20’de %11.5 organik büyüme ve TL’deki değer kabı neticesinde yıllık bazda %43 artış gösterdi. Şirket 3Ç20’de Avrupa’da € bazında yüksek tek haneli büyüme (Doğu Avrupa ~%5 ve Batı Avrupa
~%10 büyüme) elde etti. Güney Afrika ve Sub Sahara operasyonlarının gelirleri ise 3Ç20’de yıllık bazda € %15 artış kaydetti. Pakistan ve Singer Bangladeş ise 3Ç20’de yerel para birimlerinde sırasıyla ~%20 ve orta-onlu büyüme elde ederken, APAC bölgesi gelirleri € bazında sabit kaldı.

Karlılıkta kuvvetli iyileşme

Arçelik’in konsolide brüt kar marjı 3Ç20’de yıllık bazda 1.5 yüzde puan, çeyrek bazda ise 3.7 yüzde puan iyileşme göstererek % 34.6’ya yükseldi. Yaklaşık tam kapasite üretim performansı sonucu artan ölçek ekonomisi, ABD dolarının € ve Sterlin karşısındaki değer kaybı ve uzun vadeli sözleşmelerle sabit kalan hammadde maliyetleri brüt kar marjındaki artışın ana nedenleri olarak öne çıkıyor. Hammadde fiyatları 3Ç20’de çeyrek bazda yaklaşık % 10 artış göstermesine rağmen Arçelik’in kontrat fiyatları 2Ç20’ye kıyasla değişiklik göstermedi. Şirket 4Ç20’de de (hatta 1Ç20’de kısmen) hammadde satın alımlarını uygun fiyatlara kontratlarla garantilediğini belirtti. Arçelik 3Ç20’de %22.8 ile 4Ç13’den beri en düşük faaliyet gideri / ciro oranı elde etti. Faaliyet giderleri/ciro
oranı çeyrek bazda yüzde 1.7 puan, yıllık bazda ise yüzde 2.4 puan düşüş gösterdi. Artan ölçek ekonomisi, TL’deki değer kaybı ve sıkı gider yönetimi faaliyet giderleri / ciro oranındaki iyileşmenin temel nedenlerini oluşturdu. Şirket önümüzdeki dönemlerde de düşük faaliyet gideri/ciro oranını korumaya çalışacağını belirtti.

Güçlü nakit yaratımı ile net borç pozisyonunda gerileme

Güçlü nakit yaratımı sayesinde Arçelik’in net borç pozisyonu 9A19 sonundaki 8.4 milyar TL’den ve 1Y20 sonundaki 6.6 milyar TL’den 9A20 sonunda 5.4 milyar TL’ye geriledi. Net Borç / FAVÖK oranı ise 3Ç19’daki 2.7x’den ve 2Ç20’deki 2.1x’den 3Ç20’de 1.3x’e geriledi. Şirketin serbest nakit akımı güçlü FAVÖK artışı ve sıkı yatırım harcama yönetimi sayesinde 3Ç19’daki 398 milyon TL’den 3Ç20’de 1,877 milyon TL’ye yükseldi. İşletme sermayesi/ciro oranı ise devam eden stok yönetimi odağı ve yurtiçi pazarda güçlü tahsilat performansı neticesinde 3Ç19’deki % 28.3’den ve 2Ç20’deki %25.7’den 3Ç20’de %24’e geriledi. Şirketin banka kredileri ve tahvil kullanımı için ortalama TL maliyeti 9A19’daki %21.6’dan 9A20’de %12.8’e geriledi. Şirketin 1Ç21’e kadar borç çevirmesi bulunmuyor. Şirket yönetimi halihazırdaki kredi portföyünün 2021’de borç çevirmesinden fayda sağlayacağını düşünüyor. Öyle ki şirketin mevcut toplam TL borcunun %60 -65’inin oluşturan 1Y21’de geri ödenecek/çevrilecek olan kısmın ortalama maliyeti %15-%20 seviyelerinde bulunuyor. 2021’de toplam TL borcun %10’undan fazlasının ortalama maliyeti %10’un altında bulunuyor.

DEĞERLEME ÜZERİNDEKİ ETKİ VE GÖRÜNÜM

2020 beklentilerinde yukarı yönlü revizyon

Arçelik 2020 yılı TL bazında konsolide satış geliri büyüme hedefini bir önceki %10-%15’den %20-%25’ye revize etti. Türkiye operasyonları ciro büyüme beklentisini önceki %15-20’den %25-%30’a yükseltirken, uluslararası operasyonları € bazında gelir düşüşü beklentisini ise önceki %5 seviyesinden %5 altına çekti. 2020 yılı için şirketin FAVÖK marj beklentisi ise önceki %10.5-%11’den %11.5 üzerine revize edilirken, uzun vadeli FAVÖK mark beklentisi ise %11.5 olarak korundu. 2020 için önceki 150 – 160 milyon € yatırım harcama bütçesi 180 milyon €’ya revize edilirken, önceki
%30’un altı İşletme Sermayesi İhtiyacı/Ciro oranı hedefi %27 altına çekildi.

AL tavsiyemizi koruyoruz

ARCLK için hedef fiyatımızı 20/21 yılları beyaz eşya iç pazar büyüme tahminlerimizdeki yukarı yönlü revizyon (yeni : %13/%8 – eski: %7/%5), şirket beklentilerindeki yukarı yönlü revizyon, güçlü 3Ç20 sonuçlarının yansıtılması, güncellenen yurtdışı benzer şirket çarpanları ve İNA değerlememizin 3 ay ileriye taşınması sonucu hisse başına 27.20TL’den 36.60TL’ye yükseltiyor ve AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2021T 4.4x Firma Değ./FAVÖK ve 10.1x F/K çarpanlarıyla yurtdışı benzerlerinin sırasıyla 8.6x ve 14.9x çarpan ortalamalarına göre iskontolu işlem görüyor.

YASAL UYARI

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

İş Yatırım