Demografik dinamikler ve düşük arz konut sektörünü destekliyor
Türkiye’nin görece yüksek nüfus artışı ve hane başına düşen kişi sayısındaki daralma konut talebini destekliyor. Ayrıca, depremler nedeniyle konutlarda yenilenme ihtiyacı da bulunmaktadır. Hesaplamamıza göre, bu sebeplere bağlı olarak yıllık 800bin konut ihtiyacı bulunmakta ve bu durumdan Emlak Konut gibi elinde tamamlanmış projesi bulunan güvenilir GYO’ların daha çok faydalanacağını düşünüyoruz. Emlak Konut’un 2020-22 arasında satışlarının yıllık 6.000 üniteye ulaşmasını bekliyoruz (önceki dört yıl ortalaması: 5.300 ünite). Yeni ihaleler ve lansmanlarla satış rakamlarının artabileceğini öngörüyoruz.
Avantajlı satış modeli: Gelir Paylaşımı
Emlak Konut’un ana konut geliştirme modeli olan, Gelir Paylaşım Modeli (GPM), Şirket’in maliyetlerini düşürürken karlılığını maksimize ediyor. Kamu Kuruluşu (Toplu Konut İdaresi – TOKİ) iştiraki olan Emlak Konut, projeye elverişli alanlardan arsa edinebilir ve imar izni çıkarabilir. Daha sonra da arsayı ihaleye çıkarır. Emlak Konut için tek maliyet arsa iken, geliştiriciler inşaat, satış ve pazarlama sürecini yürütür. Tüm gelirler Emlak tarafından toplandığı ve geliştiricilere inşaatın tamamlanma oranına göre dağıtıldığı için Emlak için tahsilat riski yoktur. Arsa maliyeti katlanmadıkları ve imar problemi yaşamadıkları için GPM, geliştiriciler için de avantajlıdır. Emlak projelerinin %80’inden fazlasının yürütüldüğü bu modelle Emlak’ın gelir payı arsa değerinin 2,53 katı olarak gerçekleşmekte ve bu çarpan %50’nin üzerinde brüt marja işaret etmektedir. GPM dışında kalan ve geliştiriciler için daha az cazip olan arsalarda ise Anahtar Teslim Modeli (ATM) ile proje üretilmektedir.
2,70TL hedef fiyat ve Endeks Üzeri Getiri tavsiyesiyle takibimize alıyoruz
Değerlememizde GPM ile anahtar teslim projeleri için İNA ve binalar ile arsalar için de satmanın veya ihaleye çıkarmanın zaman alacağını düşündüğümüz için son ekspertiz değerlerine sırasıyla %30 ve %50 iskonto uygulayarak bölümlerin toplamı yöntemini kullandık. Altını çizmek gerekir ki, 3Ç’de güçlü satışlarla 1,64mlrTL’ye gerileyen net borç hedef fiyatımız üzerinde yukarı yönlü risk oluşturuyor. Aynı zamanda 2,37mlrTL’lik bilanço dışı alacağı da %25 iskonto ile değerlememize dahil ettik.
EKGYO yüksek iskonto ile işlem görüyor
3Ç’de 21mlrTL net aktif değer (NAD) açıklayan EKGYO %65 ile GYO’lar arasında en yüksek iskontoyla işlem görmektedir. Sektörün ortalama iskontosu ise %21’dir. Tamamlanmış üniteleri ve yüksek arsa stokunun NAD için risk oluşturduğunu düşünsek de güncel iskontonun adil olmadığını düşünüyoruz. 2020 için %20 kar dağıtım oranı ile %3,2 temettü verimi öngörüyoruz. Yaratılan nakit akışına göre bu oranlarda artış yaşanabilir.
Yüksek faiz riski enflasyondaki artışla dengeleniyor
Yaz döneminde %0,64’te seyreden aylık konut faiz oranlarının %1’in üstüne yükselmesiyle yeni konut talebinde düşüş gözlendi (güncel: %1,35). Kısa vadede faiz oranlarındaki artış potansiyeli, enflasyon ve uzun vadeli faiz oranlarıyla dengelenecektir.
Kaynak: Yatırım Finans